现金收购 高杠杆 跨境并购如何蛇吞象

虽然外汇管制会影响规模和时间窗口，但基于美元升值、资产配置、国际产业技术升级、海外技术嫁接中国市场等背后的动力，跨境并购交易仍将持续火热。

跨境并购，多采取现金收购方式，一方面避免股权被稀释，另一方面资金的调配能力以及对金融工具的创新使用能力得到极大的体现，从而协助上市公司用极高的杠杆完成蛇吞象式的并购。艾派克收购利盟国际、天海投资收购英迈国际，均是以小吃大的经典案例。

此外，在脱虚向实的背景下，真正的产业并购仍将是政策鼓励的方向。

作者：文芳

来源：新财富

艾派克收购利盟国际

涉及上市公司：艾派克（002180）、利盟国际（LXK.NYSE，退市）

案例类型：多元化融资蛇吞象

交易规模：174.36亿元

独立财务顾问（项目主办人）：东方花旗（向清宇、王冠鹏）

法律顾问（签字律师）：金杜（潘渝嘉、王建学）

会计师事务所（签字会计师）：德勤华永（吴汪斌、夏玉梅）

本次交易的并购方艾派克前身万利达，成立于2004年5月20日，于2007年11月在深交所挂牌上市。2014-2015年，艾派克由万利达重组而来，赛纳科技直接持有万力达 279,006,168 股股份，持股比例约为66%，成为公司的控股股东。一致行动人汪东颖、李东飞、曾阳云通过赛纳科技合计间接持有公司41.72%的股份，成为公司实际控制人（图1）。

被并购方利盟国际（Lexmark）为纽交所上市公司。Lexmark 于1991年从IBM分拆出来成立，并于1995年挂牌，是打印机行业的领先者。

交易结构和多元化的资金安排

2016年4月19日（纽约时间），艾派克、开曼子公司I、开曼子公司II、特拉华合并子公司与利盟国际签署《合并协议》，初始交易结构为：通过特拉华合并子公司和利盟国际合并的方式实施，合并后合并子公司停止存续，利盟国际作为合并后的存续主体。

艾派克2015年度经审计的营业收入约为20.49亿元，标的公司利盟国际2015年度经审计的营业收入为35.51 亿美元，折合人民币约为230.6亿元，体量相差10倍以上。根据2016年4月19日的合并协议，收购价格40.5亿元，综合考虑限制性股票和期权对股份稀释的影响后共计6666.1904万股，利盟国际100%股权的交易对价为27亿美元（约合174.69亿元）。加上带息债务净额9.14亿美元（约合59.14亿元）和类负债对价4.3亿美元（约合27.82亿元），总资金需求为40.44亿美元（约合261.65亿元）

艾派克何以鲸吞利盟？

在解开谜底之前先来看股东结构。收购发生前，2016年2月29日，持有利盟国际 5%以上流通股本的实益股东是清一色的基金公司，先锋、富达、贝莱德等5家基金公司共持有利盟43.98%股份（表1）。从股东层面来讲，远没有美的集团收购库卡的难度大。

本案的难点之一在于监管风险。本次交易的前置审批程序包括取得国家发改委关于本次交易境外投资事项的备案、商务部关于本次交易境外投资事项的备案、美国外国投资委员会对本次交易的批准，美国、奥地利、德国等国反垄断的审批或备案等一系列审批流程。上述审批流程均为此次交易的前置条件，任一审批无法获批均会导致此次交易失败。

而在答复证监会问询函中，有关终止费的条款是如此罗列的：利盟国际若违约则需支付9500万美元（合6.15亿元），如艾派克违约或中国监管部门审批不通过，则其需要支付1.5亿美元（合9.71亿元），相当于艾派克2015年收入中的47.39%被用来支付终止费。由于外方不涉及监管部门的审批风险，因此给收购方艾派克带来的压力比并购标的大得多。

那么在本案中，在存在一定监管风险的可能性下，如何做好与监管层的沟通，资金又如何安排显得非常重要。本次交易的融资方案包括现金出资和银行贷款两部分，现金出资23.2亿美元（约合150.10亿元），银行贷款15.83亿美元（约合102.42亿元），均为现金，不涉及艾派克发行股份，这一方面可以在一定程度上规避证监会的审批风险，另一方面也避免了发行股份收购体量大得多的标的时对现有控股股东的股权形成稀释，并引发借壳。

艾派克、太盟投资、君联资本（最终方案换成朔达投资）通过现金方式合计出资 23.20 亿美元（约合150.10亿元），具体出资承诺为：艾派克以现金出资 11.90 亿美元（约合76.99亿元）、太盟投资以现金出资9.30亿美元（约合60.17亿元）、君联资本以现金出资2亿美元（约合12.94亿元）。

其中，艾派克 11.90 亿美元的现金出资来源为：自有现金以及控股股东赛纳科技提供的股东借款。根据艾派克2016年一季度未经审计的财务报告，截至2016年3月31日，艾派克的货币资金账面金额约为15.07亿元，扣除募集资金及必要的营运资金外，其中7亿元可以作为现金出资，约合1.08亿美元（以合并协议签署日汇率折算）。除此之外，约 10.82 亿美元（约合70亿元）拟通过控股股东赛纳科技的股东借款筹集。

而股东借款预计主要来自于赛纳科技自有资金及通过其所持有的上市公司股票进行融资筹集。根据控股股东赛纳科技2016年一季度未经审计的财务报表，截至2016年3月31日，赛纳科技的货币资金账面金额约为19.45 亿元，其中19亿元可借予上市公司，约合 2.94 亿美元。此外，控股股东赛纳科技可通过发行可交换债等形式融资。经过测算，赛纳科技可通过可交换债融资约52亿元，加上其自有现金19亿元，共计71亿元，约合10.97亿美元，满足上市公司10.82亿美元（约合70亿元）的出资需求。同时，赛纳科技尚有未质押股票17,511万股，约占上市公司总股本30.77%。

银行贷款部分，上市公司已取得中国银行和中信银行的并购贷款承诺函（合计15.83 亿美元授信），将由该等大型国有银行牵头组织银团为公司本次交易提供并购贷款，预计本次交易所涉及的银行借款能够在本次交易实施前足额到位（表2）。

巧用可交换债

最终，赛纳科技分别于2016年7月29日和2016年9月5日完成两期非公开发行可交换债券（以下简称“赛纳科技可交换债”），共募集资金60亿元，超出预期的52亿元。

本次可交换债券具有如下亮点。第一，赛纳科技可交换债券是国内资本市场有史以来发行规模最大的可交换债券（含公开发行和非公开发行），融资规模为发行人净资产规模的3倍。

第二，赛纳科技可交换债券是换股溢价率（换股价格/发行前一日股票收盘价）最高的可交换债券之一，也是同评级、同期限的可交换债券中票面利率最低的可交换债券之一。赛纳科技两期EB的票面利率均为4.5%，低于同期EB的7%-8%的水平。初始换股价57.15元/股，溢价80%以上。

第三，赛纳科技作为上市公司艾派克（002180）的控股股东，在自身净资产规模仅20亿元的情况下，利用其拥有的股票市值优势（发行时，上市公司艾派克总市值超过300亿元，赛纳科技拥有市值超过200亿元），巧用可交换债券这一金融工具，成功实现了对世界领先的打印产品及服务供应商利盟打印机约37亿美元的并购，创造了2016年A股上市公司“以小吃大”的又一经典案例。值得一提的是，可交换债这种融资方式在并购中经常起到金融创新的作用，在并购中担保比例比一般的质押率要高得多。这两笔EB分别于7月21日和8月30日分别向华泰联合质押1.4亿股和1.5亿股融资29.7亿元和30.30亿元。经查询，艾派克在这两日的股票收盘价分别为33.01元/股和31.66元/股，相应股票市值约为46亿元、47亿元。

调整初始交易架构和资金安排：使用更大的杠杆

由于EB发行规模大于初始预定规模，最终出资方案有所变化，变更为：艾派克7.77亿美元，太盟投资6.52亿美元，朔达投资0.89亿美元。并购贷款金额也有所调整，变更为：以中信银行广州分行为全球牵头行的银团向开曼子公司II发放9亿美元并购贷款、特拉华合并子公司11.8亿美元的并购贷款和4亿美元的利盟国际现有债券的再融资贷款、2亿美元的流动资金循环贷款。而为了便于并购贷款的实施，交易结构上也有所调整，增设香港子公司I、II、III和瑞士子公司I、II（图2、图3）。

从最终的资金安排看，艾派克收购一案，用足了杠杆，包括发行可交换债。2016年一季度末赛纳科技持有艾派克股票3.9126亿股，质押9872万股，剩余可质押股票2.9254亿股，最终的方案质押的股票数量为2.9亿股，几乎将剩余可质押股份全部用完。

超高杠杆之下，财务压力势必大增，如何安排还款？从上述资金来源来看，还款主要由两部分组成：控股股东借款和银团并购贷款，其他资金来源均属于上市公司自有资金和出资人的出资，无还款压力。

股东借款由艾派克进行偿还，未来贷款偿还的资金来源主要为艾派克产生的经营性现金流。根据目前的经营情况，公司预计借款为期3年，期限届满时根据公司的经营情况及现金流情况偿还本金或者适当展期。同时，上市公司不排除通过股票再融资或发行债券等方式来偿还此次交易的借款。而针对银团的并购贷款，偿还主体为开曼子公司 II和合并之后存续的利盟国际，未来贷款偿还的资金来源为利盟国际本身产生的经营性现金流以及艾派克提供给两家公司的现金流。

完善产业链

艾派克的主营业务包括集成电路芯片、通用打印耗材及核心部件和再生打印耗材的研发、生产和销售，以耗材为主。利盟国际则主要经营两部分业务，ISS业务和ES业务。ISS主要是打印机及耗材配件，2015 年ISS 部门共实现收入30.17 亿美元，占比85%。ES部门提供全面的企业内容管理产品，涉及数据采集、文档管理、业务流程管理等各类型功能。其主要客户集中在制造业、医疗行业和银行业，该等行业占ES部门收入的一半以上。未来，ES部门将基于对未来行业重点的变化，继续深耕细分垂直市场，重点关注医疗、银行、保险等核心、高成长性市场。

利盟国际ISS业务的主要竞争对手包括惠普公司、佳能、爱普生、日本兄弟工业株式会社、三星电子、施乐、理光以及柯尼卡美能达等。据Gartner统计，2014年利盟国际共出货打印机、复印机及复合一体机共131.5万台，排在世界所有打印机设备生产商第八位。在打印管理服务方面，据IDC统计，利盟国际 2013 年约占全球打印管理服务市场9.7%的市场份额，2014 年约占9.9%，位列全球所有公司的第四位。利盟国际在ECM领域的竞争对手主要包括易安信（EMC）、IBM、甲骨文公司、Nuance 公司、OpenText 公司等。

本次赛纳科技可交换债的主承销商华泰联合认为，在产业链方面，艾派克长于打印耗材方面的成本控制，美国利盟作为全球前五大激光打印机厂商拥有较强的技术实力，双方的合作将进一步实现成本的控制；产品线方面，艾派克从中低端产品起步，引入美国利盟的高端打印机产品后，将形成产品上的相互补充；市场拓展方面，2010年实现技术突破的奔图在国内打印机市场的份额不断上升，美国利盟的优势市场在美国和欧洲，双方通过合作进行各市场的扩张将有很大的空间。

美的集团收购库卡

涉及上市公司：美的集团（000333）、库卡（DE0006204407，退市）

收购方式：现金跨境并购

交易规模：292亿元

独立财务顾问（项目主办人）：中信证券（吴红日、吴仁军、林俊健、肖博天、李浩然、陈鑫）

法律顾问（签字律师）：嘉源（徐莹、刘兴）

会计师事务所（签字会计师）：毕马威华振（房炅、赵云）

意义：中国资本收购海外高端制造业典型。

2016年5月，美的集团宣布拟以每股115欧元要约收购德国工业机器人公司库卡集团（KUKA Aktiengesellschaft，以下简称“库卡”）。又一枚先进制造业标的落入中国企业怀中，国内制造业引入海外优势技术，进一步推进。

两步走的收购策略

库卡在德国法兰克福证券交易所上市，因此本次交易的潜在交易对象为除美的境外全资子公司MECCA 以外的库卡集团的全体股东，最终交易对象为最终接受要约的库卡集团股东。本次收购德国上市公司，采取两步走的战术，先收购部分流通股，再发出要约收购其他股份。

第一步：先以MECCA买入库卡流通股。MECCA是美的集团经由美的集团香港全资子公司美的国际控股全资持有的孙公司。2015年8月，MECCA第一次买入了库卡5.4%的股份。2016年2月，美的集团将其所持库卡股份的比例迅速提升到了10.2%，至2016年5月26日发出邀约收购之时，根据境外律师尽职调查报告，库卡集团已发行股份总数3977.547万股，而美的集团通过MECCA已经持有库卡13.51%的股权，为第二大股东（表3）。

福伊特集团（J.M. Voith GmbH & Co. Beteiligungen KG，以下简称“福伊特”）是一家控股公司，通过其附属公司从事造纸机、涡轮机和发电机的制造，以及为工业应用提供驱动器组件和技术服务，掌握库卡25.1%的股权。SWOCTEM GmbH是一家1998年注册成立、位于德国海格尔的投资公司，其投资活动主要集中在欧洲市场，由德国亿万富豪弗莱德汉姆·洛把控，其持有库卡10.02%。从股东层面来看，存在来自大股东的压力。对美的集团来说，首先必须先解决好股东层面的各方利益。

第二步，要约收购。通过境外全资子公司MECCA以现金方式全面要约收购库卡的股份，要约收购价格为每股115欧元。在美的集团宣布意图收购库卡的前一天，库卡的收盘价为84.41欧元，115欧元/股的收购价格溢价高达36.2%。而相比德国相关证券法案规定的90欧元/股的库卡股份最低收购价格，溢价约27.8%。

收购要约一开始遭到了大股东的反对和政府的口头反对。公告显示，出售股份将让福伊特获得大约12亿欧元的收入。福伊特在2014年年底进入时库卡的股价约为50欧元/股。而德国政府的口头反对，并没有涉及危害国家安全，对美的集团收购库卡的商业行为并不存在法律约束力。最终在2016年6月28日收购双方达成一致意见。此后，这笔交易陆续通过了中国、德国、墨西哥、俄罗斯、巴西、欧盟、美国等地区的反垄断审查。

2016年12月30日，美的集团宣布，对德国库卡集团发出的要约收购已获得所有相关监管部门的批准，满足所有监管条件。2017年1月6日，美的集团官方发布公告称，已完成要约收购库卡集团股份的交割工作，并已全部支付完毕所涉及款项。收购交割完成后，美的集团通过境外全资子公司MECCA合计持有库卡集团3760.57万股股份，约占库卡集团已发行股本的94.55％。

资金安排

收购库卡的资金来源为银团借款和美的集团的自有资金，用境外银团借款作为融资方式。2016 年6月2 日，MECCA向中国工商银行（欧洲）有限公司巴黎分行和中国工商银行法兰克福分行签订了一份融资协议。收购资金来源为中国工商银行（欧洲）有限公司巴黎分行和中国工商银行法兰克福分行提供的贷款。

海外收购中估值一般使用EV/EBITA

如果按照库卡在2015年7.43亿元的净利润来看，美的集团高达300亿元的收购价极为昂贵，收购PE将近40倍，名副其实的高溢价收购。

据投行人士表示，海外收购对标的公司的估值一般用EV（企业价值）/EBITA。库卡以2016年3 月31日为基准日的前12个月的EBITDA为2.5亿欧元，收入为28.8亿欧元。因此本次交易的EV/EBITDA 倍数为 18.2x，企业价值/销售额倍数为 1.6x。这一估值比海外同行业上市公司如ABB、发那科等要贵一些，但比国内同行业上市公司的估值则要便宜很多（表4、表5、表6）。

从收购溢价来看，并不算昂贵。2007年以来标志性的战略投资者收购德国上市公司的收购溢价数据显示，收购溢价率在 30%-69%之间，平均值为46%（表7）。本次美的集团收购库卡集团相对于美的集团董事会做出要约收购决定公告前一天收盘价（2016年5月17日）的溢价为36.24%，相对于美的集团收购库卡集团超过10%公告前一天（2016年2月3日）收盘价的溢价为59.6%。

不仅仅是“德国技术+中国市场”的组合

库卡在机器人领域的江湖地位，无需赘论。库卡是德国工业4.0浪潮中的领军公司，创立于1898年，凭借机器人本体制造跻身全球机器人“四大家族”（德国库卡、ABB集团、日本安川、日本法那科）。从地域上看，全球机器人产业日欧美三分天下，日本在工业机器人、家用机器人及机器人核心零部件方面优势明显；美国主要优势在于国防军工机器人；欧洲在工业机器人和医疗机器人领域居于领先地位。以2015年销售额划分，全球前四大公司在整个行业中的市场份额占比均接近40%，库卡约占9%（图4）。

库卡有三大业务板块：其一是机器人（Robotics）板块，主要包括出售工业机器人、重型机器人以及医疗机器人以及相关服务获得的收入。库卡机器人定位偏中高端，主要应用于汽车整车和汽配行业，其汽车工业机器人位列全球前三、欧洲第一，约30亿欧元的总收入中近1/3由机器人板块贡献。其二是库卡系统（Systems）板块，主要包括库卡为各类客户提供的自动化解决方案获得的收入，收入占到库阿卡总收入的半壁江山（表8）。其三是瑞仕格（Swisslog）板块，主要包括其自动化解决方案业务，主要服务于医院、仓储中心等。瑞仕格的收入大约有 2/3 来自仓储相关的自动化解决方案，剩下1/3来自医疗相关的自动化解决方案。库卡客户以德国和欧洲企业为主，但在近几年也开始积极开拓其他国家的客户。

从库卡的角度，德国技术+中国市场的组合无疑极具吸引力。与机器人四大家族中的另三家比较，库卡在中国的战略稍显落后，2015年度来自亚洲和其他地区的收入为5.736亿欧元，占总收入的比重为19.34%（表9）。携手中国小家电巨头从理论上能迅速补足这个短板。

中投证券研究报告显示，库卡于2000年在上海设立了全资子公司，之后又在2004年设立了另一家子公司库卡柔性，负责库卡在中国的系统集成业务。仅从在华业务的拓展来看，库卡直到目前在中国也只有两家子公司，无论是人员储备、研收、投入、还是分公司的布局，都无法和“四大家族”中的另外三家相提并论（表10）。

从美的角度来看，此次收购完全符合其战略发展。第一，美的集团自2015年新成立了机器人业务部门，在机器人产业上全面布局，采取“智慧家居+智能制造”的“双智”策略。

第二，以2015年财务数据计算，美的集团海外收入494.17亿元，占当年总收入的35.7%。自 2007 年于越南开设了首家工厂，打开其海外扩张的大门后，美的集团先后在白俄罗斯、埃及、巴西、阿根廷、印度等6个国家建立了生产基地。在要约收购库卡之前，2016 年3月底美的集团与东芝签署了一份股权转让协议，收购东芝家电业务的主体东芝生活电器株式会社 80.1%的股权。随着全球化战略的逐步推进，海外收入占比将持续增高。

西王食品收购Kerr100%

涉及上市公司：西王食品（000639）

收购方式：现金跨境收购

交易规模：48.75亿元

独立财务顾问（主办人）：华泰联合（吴铭基、李威）

法律顾问（签字律师）：金杜（宋彦妍、谢元勋）

审计机构（经办注册会计师）：毕马威华振（张欢、吴旭初）

2016年10月，西王食品与私募股权投资基金春华资本联合出海，成功收购北美运动营养及体重管理龙头企业Kerr，成为食品行业产业升级的跨境并购代表。

现金先行收购80%股权 剩余收购定价采取Earn-out方法

根据《股权购买协议》，西王食品拟支付现金收购The Toronto Oak Trust和2158068 Ontario Inc.合计持有的100% Kerr股权，包括：标的公司首期80%股权收购和标的公司剩余20%股权后续收购。

第一步：收购标的公司80%股份。西王食品联合春华景禧（天津）投资中心（有限合伙）（以下简称“春华资本”）共同收购Kerr80%股份，共同设计境内合资公司西王食品（青岛）有限公司（以下简称“西王青岛”），西王食品持股75%，春华资本持股25%。再由西王青岛在加拿大设立两层全资子公司作为SPV1和SPV2，由加拿大SPV2收购Kerr80%股权，首期收购完成后，西王食品持有Kerr60%股权，春华资本持有20%（图5）。首期交易款是总交易额的80%，约39亿元。

第二步，完成首期80%收购后，在3年内完成剩余20%股权的收购。具体安排为：交割日一年后的90日内，以交割日第一个12个月内EBITDA*10*5%的价格受让B类普通股5%；交割日两年后的90日内，以交割日第二个12个月内EBITDA*10*5%的价格受让B类普通股5%；交割日三年后的90日内，以交割日第三个12个月内EBITDA*10*10%的价格受让B类普通股10%。这部分的交易款由西王食品支付。收购完成后，西王食品持股80%，而春华资本持股20%。

这种定价方式即是Earn-out，是指由于交易双方对价值和风险的判断不一致,将传统的一次性付款方式转变成按照未来一定时期内的业绩表现进行支付的交易模式。类似于常说的对赌协议，但不涉及经营权限，仅涉及奖励计划。

超过40倍杠杆的收购资金安排

据西王食品方财务顾问华泰联合披露，收购资金来源有自有出资、春华资本出资、股东借款及对外贷款，以不超过8775万元的自有资金撬动总作价7.3亿美元（约合48.7538亿元）的跨境并购。以首期收购现金款39亿元计算，杠杆高达44倍。本次交易的顺利交割为中国企业未来杠杆收购海外优质资产提供了样板。

华泰联合作为本次交易的买方财务顾问，凭借“引入私募+股东借款+信用贷款+自有资金+Earn-out”的交易方案设计，成功助力西王食品完成这次跨境收购，本次交易借助高资金杠杆构架为未来资本市场的杠杆收购提供了“教科书”级别的经典案例。

39亿元的首期收购资金如何安排？第一，西王食品和春华资本向西王青岛出资22.57亿元，西王青岛初始注册资本3.2亿元，按比例增资后，西王食品和春华资本分别出资16.9275亿元和5.6425亿元。

具体而言，西王食品出资16.9275亿元的安排如下：

来自合伙企业筹集的资金10.05亿元以委托贷款的形式发放。西王食品、西王青岛与西王集团、宁波梅山保税港区信善投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“合伙企业”）、信达资本管理有限公司（以下简称“信达资本”）、西王糖业、西王药业、王勇夫妇、王木隶夫妇签署合作协议，由合伙企业向西王食品和西王青岛提供26.8亿元的境内委托贷款。在此基础上，再约定合伙企业委托南洋商业银行青岛分行向西王食品发放10.05亿元贷款。

西王食品自有资金。截至2016年6月30日，西王食品合并报表货币资金6.54亿元，母公司报表资金2.4亿元。部分用于支付交易对价。

西王食品向西王集团财务公司（以下简称“西王财务公司”）借款。2016年至2018年三个年度西王财务公司提供的综合授信额度上限分别为6亿元、8亿元、10亿元，视差额向希望青岛借款。

第二，西王青岛对外贷款16.75亿元。西王食品、西王青岛与西王集团、合伙企业及南洋商业银行签署委托贷款协议，约定合伙企业委托南洋银行向西王青岛发放16.75亿元贷款。

在上述资金来源中，合伙企业提供的资金最多。查询工商登记资料，合伙企业的出资人为信达资本和中国信达（01359.HK）。在此次收购中，合伙企业共计提供了26.8亿元的委托贷款，高达68.72%的收购资金由信达提供。这部分委托贷款是信用贷款。

设置对价调整机制，无“过渡期间损益”条款

由于本次交易总对价7.3亿美元，低于7.85亿元的资产估值，所以最终的交易价格会有所调整。在国内通常会有“过渡期间损益”条款，而参照国际惯例，紫光股份（000938）收购香港华三、华昌达（300278）收购Dearborn Mid-West（DMW）以及苏交科（300284）收购TestAmerica等一系列近期A股上市公司跨境并购交易案例，均没有披露通常意义上的过渡期间损益安排，原因在于已经设置了价格调整机制。

在国际并购惯常的市场化安排中，由于跨境并购双方信息不对称可能性较高的特殊性，交易双方通常通过并购方式（交割日无现金无负债）、交易对价调整机制（包括运营资本调整及重大事项对家调整）、交个前业务运营要求等条款，对上市公司过渡期间利益进行约定和充分保护。

非公开发行募资16.7亿元是否适应再融资新规？

在80%股权收购完成前，2016年9月20日董事会公告，西王食品拟非公开发行募集不超过16.7亿元，用于支付部分首期80%股权的收购款，与《重组报告书》同步发布。证监会已经受理，这一步尚未完成。但这一步骤的完成与否不影响收购及资金安排。

西王食品上一次非公开发行是在2015-2016年。根据公告，天健会计师事务所于2016年1月26日对本次发行的资金到账情况进行了审验，可见募集资金到位日是2016年1月26日，距离这一次募资的董事会决议日不超过18个月，很显然受2017年2月17日出台的再融资新规的约束。

可以预计，本次非公开发行预案申请将会撤回，虽本次募资不应收购安排，但势必会对西王食品形成更大的财务压力。

天海投资收购英迈国际

涉及上市公司：天海投资（600751）、天海 B （900938）、

英迈国际（IM.NYSE，退市）

案例类型：跨境并购

交易规模：395.28亿元

收购方独立财务顾问（项目主办人）：广发证券（张永青、洪道麟、孙小宇）

收购方母公司海航集团牵头财务顾问：中金公司

法律顾问（经办律师）：方达（范嘉倩、刘书书）

审计机构（经办注册会计师）：普华永道中天（段永强、戴正华）

资产评估机构（经办注册评估师）：中企华（檀增敏、郁宁）

海航集团控股的天津天海投资发展股份有限公司（600751，以下简称“天海投资”）收购美国纽约证券交易所上市公司Ingram Micro Inc.（IM.NYSE，以下简称“IM”或“英迈”）100%股权，此次交易于纽约时间2016年12月5日顺利完成交割，成为2016年A股上市公司跨境收购规模最大的交易、全球物流行业及IT分销领域最大并购交易。

海航收购英迈只是海航千亿跨境并购的一个缩影。至此，据彭博统计，海航集团在全球拥有的资产价值已经超过910亿美元。

交易背景

2014年12月非公开发行A股股票20.07亿股完成后，天海投资总股本扩张至28.99亿股，海航物流持股比例为 20.76%，成为控股股东，与大新华物流形成一致行动人，二者合计持有天海投资29.99%的股份。刘益谦的国华人寿持股14.45%，为第二大股东。在本次非公发行前，大新华物流持有公司 29.98%的股权，是控股股东，美兰机场是大新华物流的控股股东，鉴于海南国资确认美兰机场属国有参股企业，不列入海南省国资委监管企业范围，且美兰机场股权结构较为分散，未有任何股东推荐的董事占董事会成员半数以上，因此美兰机场无实际控制人。基于此，天海投资无实际控制人。由于海航集团认缴出资占海航物流注册资本的99.884%,海航工会通过慈航基金会控制海航集团，增发后，天海投资实际控制人变更为海航工会。2015年11月14 日重新认定慈航基金会为实际控制人。2015年，天海投资进行产业升级，从单一的航运业务，向物流上下游及相关配套金融产业延伸。

目标公司英迈成立于1979年，是全球最大的技术产品分销商和供应链服务商，于1996年在纽交所上市，截至2016年12月5日市值约为58亿美元。公司通过独创性的产品线整合分销、市场支持活动、外包储运服务、技术支持和资金周转服务等途径，为厂商和分销商创造商机和利润空间。

无论是利盟，还是英迈国际，都是美国上市公司，且由基金公司控制，截至2015年12月31日，主要股东富达、贝莱德、先锋持有英迈国际24.4%股份（表11），从股东层面问题都不大，没有收购库卡时所面临的大股东压力。当然，如果碰到卡尔·伊坎这样的对手方，也许就没那么容易了。

和其他许多现金支付的跨境收购一样，采取现金避免现有控股股东控制权被稀释，方能实现蛇吞象。天海投资收购英迈国际也是同理。天海股份收购英迈项目是少有的国内企业以世界500强企业为并购目标的案例，收购方与被收购方的净利润相差7倍、营收规模差400倍。2015年，英迈公司以465亿美元的营业额在《财富》杂志公布的全球500强中排名第230位，是全球IT产品分销及技术解决方案的领导者。根据英迈2015财年年报，其销售额在北美和拉美地区的市场份额排名第一，在欧洲和亚太地区排名第二。

这是海航集团有史以来完成的最大单一市值并购交易，本次交易后英迈将成为海航集团内部收入最高的成员企业。

携手国华人寿出海

2016 年2月17日（纽约时间），天海投资、GCL与 IMI 签署了附条件生效的《合并协议及计划》。GCL是实施本次收购的实体，本次交易将通过GCL和IMI合并的方式实施，合并后GCL停止存续，IMI作为合并后的存续主体成为公司的控股子公司。IMI原发行在外的普通股全部注销。截至2016年5月18日，IMI发行在外的全部普通股为 1.4852亿股，原股权激励计划相应终止和取消；IMI原普通股股东获得38.90美元/股现金对价，原股权激励计划的持有人获得相应偿付。本次交易的成交金额约为60.09亿美元，其中IMI全部普通股价值约为57.78亿美元，公司股权激励计划部分的偿付对价约为2.31亿美元。

交易金额高达60亿美元，是2016年度最大的国内上市公司海外并购案例。交易结构复杂，涉及各方利益主体较多，融资难度高。在天海投资自有资金不足的背景下，为了解决资金来源，财务顾问建议天海投资以合伙企业的形式筹集权益资金。由天海投资和国华人寿作为LP，而天海投资控股的上海德潼投资管理有限公司，共同设立上海标基投资合伙企业（有限合伙），天海投资和国华人寿各自占比68.503%和31.496%（图6）。天海投资自有资金87亿元，国华人寿投资金额40亿元，共计127亿元。

剩余部分则均为银行贷款，规模约为42.7亿美元，期限7年。 GCL Investment Management, Inc. 是本次贷款的借款和偿还主体，还款来源IMI的分红以及上市公司提供的现金流等。以发布重大资产购买暨关联交易报告书时的市场利率行情及未来市场利率合理的浮动情况，预计该贷款的年利率为3%-4%（即年度利息支出应在1.28亿美元至1.71亿美元的区间范围内）。根据IMI历史经营业绩和《股东投票委托书》中对 IMI2016 财务年度经营业绩的预测，其利润能够覆盖上述利息支出，并足以抵消上市公司利用自有资金收购IMI导致投资收益减少的影响。后续根据市况，天海投资不排除通过发行股票（包括非公开发行股票）、可转换债券、公司债券等多种方式为偿还主体提供现金流以偿还本次交易借款的可能。

变更87亿元定增募投资金用途

在对上交所《问询函》的回复中，天海投资将募投资金本息86.46 亿元从原用于购买油轮和 LNG 船项目变更为购买本次交易的标的资产IMI100%股权，变更募投项目本金约占公司 2014年非公开发行募集资金净额的71.34%。可见，天海投资出资设立合伙企业的资金来源是上一次增发募集而来。

变更募集资金用途需要股东大会同意，并报证监会同意。

财务顾问贡献

这单作为2016年A股上市公司跨境收购规模最大的交易、全球物流行业及IT分销领域最大并购交易，从收购发起到资金安排、监管层沟通、时间安排都至关重要。本次交易也有终止费条款。如因可归咎于收购方的原因及未获得相关政府部门审查通过/备案的原因导致本次交易终止，则天海投资存在保证金损失风险，需要支付4亿美元的终止费；而如因IMI与第三方达成竞争性的收购方案并导致本次交易终止，IMI需向天海投资支付1.2亿美元的终止费。

中金公司作为收购方大股东海航集团的牵头财务顾问，广发证券作为上市公司的独立财务顾问，在本案执行过程中，展现出高超的服务能力。

第一，提供全面的并购服务，全面牵头整个交易的双方管理层会晤、尽职调查、估值分析、交易架构设计、融资安排、协议条款谈判和监管沟通等所有环节。

第二，全面参与项目境内审批事项，通过与国家及地方发改委、商务部、外汇管理等部门的高效沟通，为客户在交易结构设计、时间表等方面提供了专业及时的咨询服务。

第三，牵头设计完整的收购方案。密切与客户和各中介机构沟通，穿针引线，帮助客户确定最优的收购主体、境外架构设计、融资策略。精准把控整个项目的交易时间表，统筹安排内外部决策流程。

第四，积极协调信息披露，保障项目保密性。本次交易双方为境内外大型上市公司，且存在潜在市场关注度较高的竞标对手，交易的信息披露和保密性要求高。项目组配合客户设计了有针对性的监管沟通及披露方案，无缝衔接双方签约安排和同步公告发布流程，最大限度地保护了客户利益及项目保密性。

中金公司近来年一直服务于海航集团，获得了客户的高度认可和信任。此次中金公司从客户物流板块发展战略需求出发，敏锐洞察交易对方的出售意向并准确判断双方潜在协同效应，为客户积极推荐和联系本次项目的收购目标公司。

梅泰诺收购BBHI集团

涉及上市公司：梅泰诺（300038）

交易规模：63亿元

独立财务顾问：国金证券（刘源、梁晨、崔敏捷、杨济麟）

法律顾问：金杜（马天宁、杨小蕾）

审计机构：德勤华永（茆广勤、何家媚）、大信（朱劲松、虢正科）

资产评估机构：中和（安海风、朱军）

梅泰诺主营信息基础设施投资与运营，公司通过外延式扩张实行战略转型，2015年收购日月同行100%股权，切入互联网营销领域。2016年5月梅泰诺实施对互联网精准营销公司BBHI集团的收购。

两步走的交易策略

有别于前面几个跨境收购的案例，梅泰诺收购BBHI集团，采取两步走的策略，先由大股东现金收购标的公司，再通过向大股东非公开发行股份、将所收购的标的资产置入上市公司。

第一步：大股东现金收购BBHI的100%股权，收购价款分期支付。

收购价款的支付涉及人民币换汇及资金出境，经上海诺牧与相关境外投资主管机关沟通，最终按照资金出境监管要求，确定了上海诺牧和宁波诺裕分别设立香港诺睿和香港诺祥，由香港诺睿向Starbuster支付4.27亿美元现金收购Starbuster持有的BBHI的49,999股股权，即 BBHI99.998%股权。大股东收购完成后，通过100%控股的宁波诺信持有BBHI99.998%的股权（图7）。

香港诺祥收购Starbuster持有的BBHI的1股股权（即BBHI 剩余0.002%股权）并承担4.62亿美元分期付款义务，在2016年年度审计报告出具后支付由于营运资金调整产生的0.21亿美元的股权对价款。由于分期支付的安排，在2017年至2020 年间上海诺牧和宁波诺裕通过宁波诺鑫控制的香港诺详对Starbuster 还有后续合计 4.83 亿美元的付款义务。

从中可以看出，收购BBHI集团的价款采取分期的形式支付。首期4.27亿美元，但为了确保对BBHI集团的控制权，首期现金支付后就获得BBHI集团99.998%的股权；而剩余的收购价款以“付款义务”的形式体现，香港诺祥承诺在本次交易完成后将其由于持有BBHI的0.002%的股权所享有的全部股东权益转让给梅泰诺，并在2019年度审计报告出具后30个工作日内向梅泰诺无条件赠与其持有 BBHI0.002%股权。

上海诺牧现金收购的资金来源由以下几部分构成。第一，张敏、张志勇夫妇以其持有的上市公司股票进行质押融资取得资金。2016年9月13、26、28日，张志勇夫妇与国金证券进行了一系列质押式回购交易，共质押3946.235万股梅泰诺股份，融资金额9.066亿元，于2016年9月28日前到账，质押期限为1年。以质押期限首日股价大概计算，质押率约为55%。

第二，张志勇夫妇质押融资以及自有资金共出资10.55亿元，自有资金为质押融资的不足部分，即1.484亿元。

第三，财通资产的一个专户（瑾瑜并购1号）筹资9500万元。

第四，上海诺牧向中融信托借款21亿元，2016年8月31日到账，贷款期限4年，贷款利率为年化12%，由张志勇、张敏提供不可撤销的连带责任保证担保，张志勇、李海莉以其持有的宁波诺裕股权提供质押担保，张志勇以其持有的瑾瑜1号的份额提供质押担保，瑾瑜1号以其持有的上海诺牧份额提供质押担保，宁波诺裕以其持有的上海诺牧份额提供质押担保。

第二步：向大股东非公开发行股份将持有BBHI集团的上海诺牧置入上市公司。

在筹集32.5亿元的同时，梅泰诺启动定增计划，于2016年6月21日，公告董事会议案。这距离2016年5月15日签署现金收购BBHI100%股权的协议，方才36天（表11）。

本次交易中，上市公司采取现金+股票的对价方式。总交易对价为63亿元，其中以股份方式支付对价42亿元，现金对价21亿元。在安排上，首先向上海诺牧发行1.2689亿股作价42亿元；其次上市公司通过询价方式募集配套资金不超过34亿元，扣除中介费用后用于支付本次交易现金对价和SSP平台中国区域研发及商用项目。其中，拟向上海诺牧及宁波诺裕合计支付现金对价21亿元，分两次收取：本次交易配套募集发行完成之日起30个工作日内支付50%现金对价；首笔现金对价支付完成后的6个月内支付剩余50%现金对价（表12）。股份锁定期满后，上海诺牧可通过二级市场减持方式偿还贷款。

从本次收购的资金安排来看，收购方资金压力较大。首先，梅泰诺大股东现金收购BBHI集团，采取分期支付的方式，缓解资金压力。其次，首期款32.5亿元通过四方面筹集，而张敏、张志勇夫妇自有资金仅为1.484亿元，首期收购款筹集的杠杆比例便高达22倍。而如果从交易标的63亿元的定价来看，总体的收购杠杆高达42倍。第三，首期款中向中融信托的借款成本每年高达12%，都显示出本次收购的资金安排相当的不宽裕，后续的资金压力较大。第四，在第二个步骤中募集配套资金34亿元，其中的21亿元用于支付。

不受再融资新规影响

该项目于2016年12月29日过会，2017年2月9日拿到证监会正式批文，能够在一定程度上折射出监管层的态度，即真正的产业并购还是被鼓励的。而其获得批文的时间点也赶在2017年2月17日证监会再融资新规前落定，投行相关人员认为，该项目不受再融资新规的影响。即使在再融资新规后出台，也因重大资产重组与再融资归属证监会不同的监管口径，重大资产重组部分不受影响，只是本次项目涉及的配套再融资须等待进一步的解释或细则。

美国技术嫁接中国市场，完善产业链

BBHI成立于2010年，主营业务为互联网营销，拥有领先的基于上下文匹配（contextual）的广告技术，主要客户包括雅虎（Yahoo）、微软（Microsoft）和谷歌（Google）等，在全球有7000度家媒体资源，在预测数据分析（Predictive Analytics）和机器学习（Machine Learning）方面，其自主算法可以根据用户正在浏览/搜索的网页内容自动和动态选择用户可能会感兴趣的广告，智能化实现点击率和竞价排名之间的平衡，精准定位付费最高的竞价广告，从而帮助媒体主大幅提高长期广告收入。2015年BBHI集团实现营业收入12.59亿元和净利润3.04亿元，2016年至2018年净利润承诺分别为3.94亿元、4.72亿元和5.67亿元（表13）。

BBHI集团创立初期主要于北美市场开展广告业务，最初选择的主要合作对象为谷歌。后因雅虎旗下Bing Network联盟的广告主资源与谷歌类似，且利润分配安排优于谷歌，BBHI集团随后与该联盟开展排他性合作，并由雅虎代表联盟与其签订合同，规定BBHI集团全部搜索类广告来源于Bing Network。数据分析公司comScore数据显示，谷歌在搜索引擎方面的市场份额正逐渐被微软和雅虎蚕食。2014年11月，谷歌的市场份额约为67%，而微软和雅虎分别为19.5%和10.3%。然而2015年谷歌的份额下降到64%，微软和雅虎分别上升至21%和12.5%。微软和雅虎联盟均对BBHI存在技术依赖。

BBHI集团与雅虎的排他性合同有效期截至2017年8月，到期后如无其他事项，将自动续签。鉴于互联网行业日新月异的行业特点，BBHI集团与雅虎的合同引入终止条款：双方在给出合理通知期（180天）的情况下，终止该排他合同。为减少BBHI集团对单一客户过度依赖的风险，上海诺牧与Starbuster协议约定，确保雅虎合同终止事件发生情况下，Starbuster勤勉找到替代雅虎同等级别（毛利率维持在一定水平上）的合同。交割完成后12个月内，一旦Yahoo合同终止，且在雅虎合同终止发生或持续的任一对赌年份中，Yahoo调整额大于当期承诺应付款额，激活雅虎补偿机制，向上海诺牧及关联方补偿金额不超过2亿美元。

从地域分布看，BBHI集团90%的业务来自美国，余下10%来自世界各地。梅泰诺收购BBHI有利于将后者所掌握的技术嫁接中国市场。

从产业链角度来看，日月同行属于互联网营销领域的DSP+SSP，而BBHI集团属于SSP平台，二者可形成战略协同与业务互补（图8）。日月同行优势在于高效的资源整合和运营能力，更注重商业变现渠道，将广告主和媒体主的需求进行匹配，通过其积累的广告主等资源实现优质流量的商业变现；BBHI集团的优势则在于通过现金的广告技术提升广告投放效果，可弥补日月同行在广告投放技术上的不足。此次收购，BBHI集团也带来了大量优质海外广告主（雅虎、微软、谷歌等）和媒体主资源（《福布斯》、Fluent等），为上市公司海外扩张奠定基础。■